主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554.png">

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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