“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示把(bǎ)握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调。

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