摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

　　2<王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗/p>

　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiān王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗g)应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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