核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价(jim医学上是什么意思ià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最im医学上是什么意思大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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