主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(li抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳àn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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