文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少>以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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