“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)马云移民到哪国籍市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的(de)复苏速度马云移民到哪国籍并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据马云移民到哪国籍2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是(shì)实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来(lái)越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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