文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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