“现在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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