平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也(yě)应(yīng)足(zú)够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

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　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　

　　

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

　　

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