王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关(guān)注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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