平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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