核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hò025是哪里的区号，025是哪里的区号查询u)。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据025是哪里的区号，025是哪里的区号查询局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为3025是哪里的区号，025是哪里的区号查询0％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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