《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、凶猛的意思是什么 凶猛的近义词3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)凶猛的意思是什么 凶猛的近义词中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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