来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，闲游的意思 闲游的反义词是什么我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(g闲游的意思 闲游的反义词是什么uǒ)用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二(èr)次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实(shí)体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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