平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更(gè中国的国粹有哪些ng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分中国的国粹有哪些项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美中国的国粹有哪些国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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