平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影(y造梦西游3宠物技能几级领悟ǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规造梦西游3宠物技能几级领悟模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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