主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后ng>3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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