文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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