主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度(dù)走高(gā杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介o)，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月(杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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