《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传递(dì)的(祈使句例子英语，祈使句例子10个de)信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng祈使句例子英语，祈使句例子10个)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年祈使句例子英语，祈使句例子10个净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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