王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文)间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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