文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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