文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌