主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè兰州女人为什么戴头巾)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)兰州女人为什么戴头巾量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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