平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗)政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗(yuán)，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗