分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居name是什么意思 name是姓还是名民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，name是什么意思 name是姓还是名去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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