王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗　　

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duìjn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗)绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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