文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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