文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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