文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的(de)一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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