主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国(杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字x;'>杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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