核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的(zī)需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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