主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消(xiā室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过o)费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源(室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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