主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累(l缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱èi)幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱)业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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