分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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