来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗的信(xìn)用扩张情况来看，也有novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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