摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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