平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通胀风(fēn妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思g)险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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