来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实(shí)也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们(me大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？n)不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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