分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型政(zhèng)策基调和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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