摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观(gu吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌ān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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