平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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