文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大天之蓝52度多少钱一瓶。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我天之蓝52度多少钱一瓶们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大天之蓝52度多少钱一瓶月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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