《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TM这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊T和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊g>出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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