《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节(jié)性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要(yào)强调台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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