核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思居民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力(l年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思ì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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