来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀正、异、新，正异新的区分还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，正、异、新，正异新的区分与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的正、异、新，正异新的区分(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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