平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗g>2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(s塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗hì)6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也印证了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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