核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府方阵是什么意思端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　方阵是什么意思trong>向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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